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因特网与我国证券发行方式变革

2018年7月6日  北京股权激励律师   http://www.wylwzw.com/
  因特网与我国证券发行方式变革

  林丹明 熊 辉

  随着信息技术的加速创新和广泛应用,以因特网为平台的证券交易在我国证券市场上发挥着越来越重要的作用。与此同时,一级市场的证券发行也正在以路演为切入点,逐步向网上延伸。利用因特网这一连接证券投资者的新媒介和相应的技术基础,证券发行的市场覆盖面将大大拓广,其信息交互内容也更加丰富,为提高证券发行效率、降低发行成本提供了有利条件。本文通过对因特网环境下的证券发行,尤其是路演活动进行比较分析,从一侧面探讨我国证券发行方式改革的发展趋势。

  一、因特网与证券发行

  在我国,以股票为主要内容的证券发行业务在探索中得到了逐步发展,经历了发售认购证、与银行存款挂钩配售、上网竞价发行、上网定价发行、上网定价与二级市场配售相结合等发行方式的演变。经过10余年实践,目前基本采用上网定价发行方式。上网定价发行是指主承销商利用证券交易所的交易系统,由其作为唯一卖方,投资者在指定的时间内按现行委托买入股票的方式进行股票申购。一般认为,这一方式克服了其他发行方式的许多缺陷,具有低成本、高效率的优势。

  因特网的出现,使上网发行中“网”的内涵出现了变化,即证券交易所原有的发行系统网络有可能向因特网延伸,从而扩大证券发行的市场覆盖面,也使证券的发行过程更具开放性。目前,欧美发达国家正逐步推广因特网上的证券发行业务,我国证券发行也已经开始尝试利用因特网进行路演。可以预期,在证券电子商务快速增长的基本背景下,证券发行业务将进一步与因特网应用结合起来。

  从技术上讲,因特网应用可以改善投资者与融资者之间进行沟通的范围、效率和质量,具体而言,因特网增强了信息交流、价格谈判、证券买卖、交易结算等方面的开放性、实时性和交互性。在因特网环境下,证券市场作为直接融资市场的特点将得到更好的体现,证券交易的中间环节趋于减少,市场参与者在网络平台上直接交易的可能性增加,能够在很大程度上提高交易速度和降低交易成本。以下是几种证券发行方式的简单比较:

  方式1:招股人—主承销商—分销商—证券交易所—投资人

  方式2:招股人—主承销商—证券交易所—投资人

  方式3:招股人—证券交易所—投资人

  方式4:招股人—投资人

  第1、2种方式为传统的证券发行方式,第3、4种方式代表在因特网环境下的证券发行方式。传统的证券发行以券商及其所设立的证券营业部为中介和依托,并经由证券交易所进行有关的交易活动。在第1种方式中,招股公司的证券发行涉及到分销商、主承销商和证券交易所三个中间环节。第2种方式则依靠主承销商和证券交易所两个中间环节进行,这也是现阶段我国证券发行的主要方式。随着电子商务手段在证券市场上的发展,证券交易所的交易网络将逐步融入因特网,其经营方式将更加开放,投资和融资双方有可能经由因特网直接接入证券交易所的交易网络,完成证券发行的有关交易,这是第3种发行方式。倘若因特网在证券业的应用进一步深化,那么投资者将有可能通过因特网接入证券发行人(招股公司)的交易系统,直接申购股票,而实力较强的招股公司也可能会加速应用信息技术,在因特网上以自办方式发行新股、配股和增发新股,以节省中介费用,提高市场效率。在这种情况下,投资和融资双方将彻底绕开交易中介,在因特网上直接完成证券发行业务,从而实现第4种发行方式,即由招股人直接通过因特网向投资人招股。

  从表面上看,第4种方式与证券市场上早期招股公司的自办发行方式并无二致,然而,因特网上的自办证券发行是以现代信息技术应用为基础的,其广阔的交易信息传播范围和丰富的信息内涵,以及由此引致的交易效率和交易质量的提高、交易成本的下降,都是早期上市公司自办股票发行所不能比拟的。目前,第3种方式已经在美国等市场经济发达国家广泛应用。随着信息技术的深入发展,第4种方式迟早会被引入证券发行市场。届时,证券发行市场将呈现多种发行方式竞争发展的局面,证券承销商和交易所等交易中介的作用有可能重新定位。从这个意义上说,因特网将带来证券发行市场的变革。

  二、因特网与路演“路演”

  一词源自于英文“road show”。顾名思义,它是在马路上进行的演示活动。早期华尔街股票经纪人在兜售手中的债券时,总要站在街头声嘶力竭地叫卖,“路演”一词由此而来。在证券市场的发展过程中,路演作为一种商业惯例一直延续下来,而且其内容更加丰富,成为证券发行不可缺少的环节。具体说,融资者在证券发行之前,往往会在若干主要地点进行巡回推介,向潜在投资者展示证券的价值,以加深投资者的认知程度,并从中了解投资人的投资意向,发现投资需求和证券的价值定位,确保证券的成功发行。与原始的路演不同,现代的证券路演通常在豪华的酒店和会堂进行,而现代通讯设施也成为路演的必备工具。随着电子商务手段在证券市场上的应用和推广,证券发行逐步向因特网延伸,网上路演的重要性也逐渐得到认同。

  2001年元月,中国证监会向各证券公司、拟上市公司发出了《关于新股发行公司通过因特网进行公司推介的通知》,规定从3月1日起,公司上市发行新股以前,必须通过因特网以直播方式向投资者进行公司推介。这意味着因特网上的证券路演活动正逐步成为证券发行市场改革的一个重要内容。

  从技术上看,网上路演具有明显的优势。在传统的证券路演中,招股公司总是面对着渠道选择的矛盾。首先,招股公司通常会选择若干主要地点,举办现场路演推介会,全面介绍公司的运作情况和发展规划,同时与潜在投资者、尤其是机构投资者进行深入交流,以了解其需求导向。然而,参与现场路演的毕竟以机构投资者为主,一般投资者很少涉足其中。况且融资与投资双方的交流时间有限,难以确保现场路演的效果。

  其次,招股公司可以选择报纸、电视等传统媒体进行路演,以扩大信息传播的受众面。但这种方式不可避免地将受众(投资者)置于被动接收信息的境地,融资者无从了解投资者的要求。与现场路演相比,在传统媒体上发布的信息内容更受限制,难以使投资者全面了解公司的运作情况并作出正确判断。招股公司也可以同时通过现场和传统媒体发布信息,以改善路演的效果。但是这种做法将加大路演成本,而且就路演过程看,仍难以从根本上协调各种渠道在受众面、交互性和内容等方面的矛盾。

  网上路演的出现,为解决上述矛盾提供了新的技术途径。把证券路演的平台建立在因特网上,能够借助强大的网络功能优势,打破时空局限,在证券发行人和遍布全国乃至全世界的投资者之间形成便捷、开放的信息交流平台。通过实时、开放、交互、快速的网上交流,融资者能够更全面地展示企业的运作情况,及时、深入地了解投资者的要求;投资者则可以更清晰地观察和了解招股公司的市场定位,准确地评估其投资价值。与此同时,与因特网相关的信息工具和信息处理费用不断下降,也使网上路演的成本大为降低。简言之,因特网的出现和应用,将在很大程度上提高证券路演的效率,改善路演的效果。

  随着相关法规和政策的逐步完善,网上路演将在我国证券市场扮演越来越重要的角色,并有可能促进其他证券发行业务的因特网应用。目前,网上路演主要是通过全景网络、中国路演网等专业网站进行。在网络应用日益推广的情况下,上市公司和证券公司可能开发和建设自己的网站,从而使网上路演的市场格局出现改变。

  从业务特点看,网上路演体现为招股人和投资者通过因特网进行的交流,其交流渠道主要有三种。首先,招股公司可以选择全景网络、中国路演网等知名的专业路演网站进行网上路演,近来搜狐等门户网站也有意介入该领域。由于专业网站具有路演经验丰富、技术实力强、知名度高等优势,路演的效果一般较好,但成本较高。目前,大多数招股公司都选择这种途径进行路演。其次,招股公司也可以通过主承销商的网站进行网上路演。主承销商一般都是知名的大券商,其网站在业内享有一定的知名度。而且主承销商在路演中扮演着很重要的角色,其代表一般会直接参加路演,回应投资者的咨询。因此,这种方式在一定程度上减少了中间环节,降低了路演成本。随着主承销商网站的增多及其功能的日益完善,其优越性将逐步体现出来。再次,企业电子商务应用的推广和深化,将促使越来越多的招股公司建立自己的网站,由招股公司直接进行网上路演。这种方式可望使融资者与投资者之间建立并保持直接沟通的渠道,减少中间环节,降低路演成本,同时也可在一定程度上提高招股公司的知名度和公司网站的影响力,改善公司的外部形象。可以预期,随着技术创新的加速和制度环境的完善,后两种网上证券路演方式将得到更多的采用,从而使因特网环境下的证券路演呈现多元化的发展格局。

  三、结语

  2001年2月25日,中国证监会以第1号令的形式发布了《上市公司新股发行管理办法》(以下简称《管理办法》),并于3月15日发布了《关于做好上市公司新股发行工作的通知》,对新股发行制度作了完善。与以往的规定相比,《管理办法》的内容出现了一些重大变化。其中尤为引人注目的是,《管理办法》第4章第24条明确规定,上市公司必须注明配股说明书或招股说明书的放置地点及中国证监会指定的因特网网址,以供投资者查阅。上述条款的制定与实施,进一步支持了中国证监会早些时候发布的关于在因特网上进行新股发行推介的通知,在相当程度上体现了我国证券发行业务向因特网延伸的制度导向,将对我国的网上证券发行业务产生积极的推动作用。可以预期,随着市场认知程度的不断提高和相关制度环境的不断完善,网上证券发行业务将得到更好的发展。

文章来源: 北京股权激励律师
律师: 王艺霖 [北京朝阳区]
北京市盈科律师事务所
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